海陆证券失守“医药一哥”，恒瑞的昔日荣耀靠什么追回？

曾经的"仿制药大王"，正努力撕掉旧标签。

10 月 27 日晚，恒瑞医药（600276.SH；01276.HK）发布 2025 年三季报，交出营收净利双增的成绩单。其中，公司经营性现金流净额（年初至报告期末）暴增 98.68%，达到 91 亿元，格外引人注目——这背后，是创新药持续放量以及与国际药企巨头达成重磅授权合作的大单效应。

受集采拖累业绩影响，近年来恒瑞医药转型之路可谓不易，已累计砸下超过 500 亿元用于研发，试图驶向创新药蓝海。然而，与老对手百济神州等创新药企相比，恒瑞却面临着国际化进程缓慢、源头创新不足等问题。

从自主出海探索到转而拥抱"借船出海"的 BD（业务拓展）模式，这家老牌药企能否在创新药的新赛道上真正突围，或许还需要更多时间来证明。

01痛失"医药一哥"宝座

恒瑞医药三季报显示，公司前三季度实现营业收入 231.88 亿元，同比增长 14.85%；归属于上市公司股东的净利润为 57.51 亿元，同比增长 24.5%。单看第三季度，公司实现营收 74.27 亿元，同比增长 12.72%；净利润 13.01 亿元，同比增长 9.53%。

增长的引擎来自创新药。前三季度，恒瑞医药研发费用高达 49.45 亿元，而根据季报数据计算，其累计研发投入已突破 500 亿元大关。

如今，恒瑞在国内获批上市的 1 类创新药达 24 款，2 类新药 5 款。上市申报方面，前三季度新药上市申请获得国家药监局受理的数量累计为 13 项（按品种适应症计），第三季度有 8 项。同时公司有 100 多个自主创新产品正在临床开发，400 余项临床试验在国内外开展。

然而，值得注意的是，恒瑞医药第三季度的单季增速，无论是营收还是利润，都明显低于前三季度的整体增速。这或许表明，公司增长势头在第三季度遇到了些许阻力。

也正是从第三季度开始，恒瑞医药再也没有从百济神州（688235.SH）手中夺回 A 股市值"医药一哥"宝座。

恒瑞医药 A 股总市值在今年 2 月 21 日被百济神州强势反超，贴身肉搏之后，在 6 月 12 日再度被反超。截至 10 月 28 日收盘，恒瑞仍落后约 168 亿元。

这不仅是市值的超越，更象征着两种发展模式的碰撞。恒瑞从仿制药起家，转型路径是"快速追踪"（Fast-Follow），风险相对可控，但产品易陷于同质化竞争。而百济神州自诞生便聚焦创新药，采取"首创新药 + 自主出海"模式，创新经验丰富。

这场"一哥"争夺战，远未到终局。恒瑞医药虽然三季度业绩稳健，但要想在资本市场重获巅峰时期的辉煌，真正的考验或许才刚刚开始。

02集采冲击，昔日护城河成软肋

对于恒瑞医药而言，集采带来的冲击，彻底改变了其依赖二十余年的仿制药生意模式。

这家从连云港起步的药企，曾凭借首仿药和快速跟进的"仿创结合"策略，坐上 A 股"医药一哥"的宝座，市值在 2021 年初一度逼近 6000 亿元。然而，风暴来临，昔日的护城河变成了软肋。

在 2018 年首批集采试点中，恒瑞的一款主力麻醉注射液盐酸右美托咪定因未及时完成一致性评价而丢标。此前，恒瑞该产品在医疗机构年采购额高达 16.8 亿元，占据八成以上市场份额。丢标后，其营收如自由落体般下滑，2019 年这款产品营收跌至 5.2 亿元，2020 年更是萎缩至 1.2 亿元，市场迅速被中标者蚕食。

这仅仅是开始，随后几批集采不断扩围。到 2021 年，恒瑞进入集采的仿制药已达 28 个品种，中选 18 个，但平均降价幅度超 70%，利润被大幅挤压。在第五批集采中，恒瑞为了保住市场，甚至报出远低于竞争对手的价格，其苯磺顺阿曲库铵注射液中标价仅为 15.8 元，而同类竞品报价则在 20-35 元之间。

直接的后果是业绩的显著下滑。2021 年，恒瑞出现了上市以来的首次营收下滑，同比下降 6.59%；净利润同比下滑近 29%。更严峻的是，其王牌创新药 PD-1 卡瑞利珠单抗在纳入医保后，价格从每瓶 19800 元降至 2928 元，降幅达 85%，但医保放量却未能完全对冲降价影响。

资本市场反应更为剧烈，恒瑞市值从高峰期的超过 6000 亿元，在一年多时间里一度跌去超过 4000 亿元，2022 年年中时曾跌至 2000 亿元附近。

这场危机迫使已卸任的恒瑞创始人孙飘扬于 2021 年 7 月紧急复出，重掌帅印。他面临的是棘手的问题：核心仿制药业务持续失血，而创新药引擎尚未完全接过增长重担。

孙飘扬不得不刮骨疗毒，全面转向创新。他砍掉大量同质化严重的" me-too "仿制药（规避专利的模仿性创新药）项目，即便这意味着短期业绩阵痛。同时，公司大幅精简人员。尽管销售团队规模减半，但销售费用却不降反升，更多的资源被投入到创新药的学术推广和专业化学术平台建设上，这被视为一场以短期利润空间换取未来创新药市场主导权的"战略性投入"。

此后，恒瑞必须在创新药这个竞争激烈的领域与经验丰富的巨头们血拼。今年 5 月，孙飘扬带领恒瑞医药在香港敲钟上市，募集约 99 亿港元，其国际化野心，也由此拉开。

03靠 BD 补国际化短板

当恒瑞医药在国内市场推进创新药转型之际，其国际化短板依然醒目。

尽管创始人孙飘扬早在二十年前就拿出 290 万美元在美国设立办公室，探索国际市场，但多年过去，这块海外业务的表现仍显得有些"雷声大雨点小"。数据显示，2017 至 2024 年的八年间，恒瑞的国外营收始终未能突破 8 亿元大关，占营收比重最高也未超过 5%，2024 年这一比例仅为 2.56%。

与国内竞争对手百济神州相比，这种差距更为明显。2024 年，百济神州国际化收入高达约 171 亿元，海外收入占比超过 60%，其明星产品泽布替尼仅在美国市场就创下了 138.9 亿元的销售额。而恒瑞在美国这一全球最大的医药市场，至今尚无一款创新药获批上市，被寄予厚望的"双艾组合"（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼）两次冲刺 FDA 均未达成预期，其国际化路径仍面临技术细节与监管标准的深度磨合。

孙飘扬重新掌舵后，开始大幅调整国际化策略，试图用创新药对外授权（BD）补短板。随着 2023 年 1 月具有丰富国际经验的江宁军加入，恒瑞开启了疯狂的 BD 交易之路。

2023 年，恒瑞医药全年达成 5 笔海外授权，交易额超 40 亿美元；而进入 2025 年，节奏进一步加快，仅前 7 个月就宣布了 3 笔重要交易，斩获 7 亿美元外加 1500 万欧元的首付款，相关里程碑款金额更是高达 137.7 亿美元。

其中今年 7 月与英国医药巨头葛兰素史克（GSK）达成的协议尤为引人注目——恒瑞将 HRS-9821 项目的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多 11 个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给 GSK。获得 5 亿美元（约合人民币 35.8 亿元）首付款，里程碑付款潜在总金额高达约 120 亿美元（约合人民币 860 亿元）。

这些密集的 BD 动作带来大量资金。不过，三季报或许还未完全反映海外授权的首付款收入。从合同负债项看，从年初的 1.60 亿元激增至三季度末的 39.71 亿元，或许正是源于"海外授权首付款收到的现金增加"。有分析认为，近 40 亿元的收入可能已经收到，只待后续履约逐步确认，以此推高四季度业绩数据。